日前，国内最大规模的眼科医疗机构——爱尔眼科(300015.SZ)公布了一份靓丽的三季报。业内普遍认为爱尔眼科已走出二季度业绩低谷，重新踏上连续增长之路。受利好消息影响，爱尔眼科股价屡创新高，至12日收盘已达69.71元每股。然而对“失而复得”的靓丽业绩，也有投资者认为这主要是靠报告期内一口气并表了30家医院，而由并购带来的巨额商誉是不容忽视的风险因素，未来可能对业绩造成损害。
疫情下业绩受损 三季度重创新高
2020年半年报披露的数据显示，受疫情冲击，爱尔旗下医院先后阶段性停诊，爱尔眼科出现上市后首次业绩下滑：
上半年，公司门诊量为264.11万人次，同比减少16.53%；手术量23.63万例，同比减少21.31%；实现营业收入41.64亿元，同比下降12.32%；实现归属于公司的净利润6.76亿元，同比下降2.72%。
三季报数据显示，爱尔眼科前三季度实现营业收入85.65亿元，同比增长10.78%；归属于上市公司股东的净利润为15.46亿元，同比增25.60%。其中，第三季度归属于上市公司股东的净利润为8.7亿元，同比增长62.34%；扣非净利润为10.02亿元，同比增长85.49%。
相比上半年疫情影响下的惨淡业绩，业内认为爱尔眼科已走出低谷，重新踏上连续增长之路。
并购带来外延增长 累积商誉如何看待？
对爱尔眼科三季度的靓丽业绩，有一种观点认为这是因为报告期内并表的30家医院提供了外延性业绩增长。
然而据了解，这次收购的30家医院三季度的收入贡献约4.7亿，净利润约6000万元。相对于公司的庞大体量，显然内生增长是三季度强劲反弹的主要驱动力。
这场大规模的并购始于2019年。当年10月30日，爱尔眼科首次披露了关于此次并购30家医院的交易预案。2020年6月12日，爱尔眼科公告表示重组的标的资产已完成过户手续及工商变更备案登记。
该项重大资产重组为爱尔眼科以发行股份的方式购买磐信投资、磐茂投资合计持有的天津中视信100%股权；以发行股份及支付现金的方式购买众生药业持有的奥理德视光100%股权与宣城眼科医院80%股权；以发行股份的方式购买李马号、尚雅丽、潍坊目乐合计持有的万州爱瑞90%股权与开州爱瑞90%股权，交易作价合计为18.7亿元，一共包括了30家医院。
据业内人士介绍，新建和并购双轮驱动是爱尔眼科自上市后一直坚持的发展战略，该战略分为两个阶段：2009-2013年，爱尔眼科通过自有资金或在股票市场公开募资来新建医院或者收购医院，平均每年新增7家眼科医院；2014—2017年，爱尔眼科初自身拓展外，也通过产业基金展开并购或新建，数量超过120家，平均每年新增40家。截止2019年末，公司拥有境内医院105家，门诊部65家；产业基金旗下医院275家，门诊部37家。
快速的并购让爱尔眼科累积了大量商誉，且商誉增长幅度也在加大。截至2019年底，爱尔眼科商誉值已达到26.38亿，约占公司总资产的22%，占净资产比例则高达37.56%。截至2020年6月30日，该公司累计商誉达27.02亿元，占总资产的比重达35.25%。截至2020年9月末，该公司累计商誉达41.26亿元，较年初增长56.41%，占净资产比重达43%。
基于以上数据，有散户投资者对公司高额商誉可能带来的风险表示担忧。
对此，有财务专家认为，对商誉的研判关键是项目并购后的经营业绩与当时估值的预期是否相符。只要项目发展不低于预期，就无需做商誉计提减值准备，不会对上市公司造成不良影响，没必要一味“恐商”。据了解，爱尔眼科在国内外的并购，事先前会进行严格的调查和筛选，并购后进行全面的整合和融入，总体上保障了项目发展符合预期，在财务和业务上产生有利的结果。爱尔眼科历年以来的收购估值处于较合理水平。如本次收购并表的30家医院，平均交易动态市盈率或预测动态市盈率低于可比公司及可比交易市盈率。从过往案例看，医院被并入爱尔眼科上市公司之后的实际业绩，整体上超过了并购时的预测业绩。
因此，该财务专家表示不能简单化地看商誉高低，而要投过现象看本质，看企业的整合能力，如果并购、整合都在企业的“能力圈”之内，并购就是一种实现战略布局的有效手段。
先基金后公司 未来将纳入近300家医院
据相关人士介绍，爱尔眼科现阶段采用了先产业基金后公司的并购“套路”。自2014年以来，爱尔眼科联合社会资本陆续设立了多只产业并购基金。这些基金按照既定布局规划，根据爱尔眼科的医疗标准和服务标准，寻找并收购医院项目，由此在上市公司体外储备了大量高成长性项目。上市公司再根据不同阶段的情况及整合需要，将基金旗下储备的医院项目逐渐装入上市公司，其收购方式包括现金、发行股份或两者组合等。
华创证券认为，公司的并购基金优势得到全面验证。通过并购基金，公司整合优质资源来发展眼科医疗服务。并购基金不仅增强了公司资本实力，同时通过培育、规范等方式，为上市公司收购奠定基础，使医院并入上市公司后能快速贡献业绩。此次报告期内并购的30家医院中，有26家为爱尔并购基金旗下医院(另有2家来自众生药业、2家来自爱瑞阳光)，再次验证了公司并购基金下的体外医院培育优势。
据眼科业内资深人士分析，爱尔眼科旗下开业十五年以上的老医院仍然保持10～20%以上的增长，凸现了市场之大和品牌影响。随着一批批次新医院发展壮大，公司内生增长的轨迹十分清晰。正因为如此，公司才有加快网络布局的底气，这有助于抓住行业机遇，把握市场先机。
但公司在互动平台上表示，产业并购基金模式是阶段性的、过渡性的，因为基金并购再纳入公司的总成本比公司自建要高。随着上市公司自身的盈利能力和承载能力持续提高，上市公司自2019年开始自建的医院逐步增多。预计再过五、六年，基金投资的医院陆续装入上市公司后，产业基金模式就慢慢退出舞台了。
公司董秘吴士君表示，并购基金是实现公司战略的阶段性手段，一切手段都服务和服从于发展目标。
根据2019年末的数据，产业基金旗下医院及门诊部有312家，除去此次并表方案中包含的26家之外，未来五、六年内爱尔眼科将有286家医院及门诊部并入上市公司范围。可以预见的是，公司未来的商誉额度还将持续大幅度增长。
并表贡献有限 众机构看好内生增长趋势
广发证券在研报中指出，对爱尔眼科三季度业绩来说，并表带来的贡献占比较低，主要还是内生增长显著提速。公司新增的30家医院粗略估计额外收入端贡献在10%以内，多数增长还是来自公司内生增长。数据显示，单季度少数股东权益从去年三季度的3816万增加到今年三季度的1.06亿，说明前十大之外的医院利润端显著改善，再叠加高考延后带来的部分屈光手术需求增长，公司内生增长提升显著。
中金公司分析了三季度收入端快速增长与毛利率提升的原因：主要来自于屈光与视光业务的快速增长和白内障业务的恢复。屈光业务主要受益于行业本身需求的增长，以及高考从6月改期至7月后，征兵相关屈光手术需求的递延；视光业务主要受益于疫情期间网课大规模开展后，青少年近视防控需求提升；白内障业务伴随筛查的放开，同样逐渐恢复。
由于品牌影响力、人才梯队、医教研一体化、激励机制、网络布局等均已形成全面领先优势，多数机构对爱尔眼科的内生增长形势持乐观态度。光大证券认为，眼科医疗机构赛道宽广，爱尔眼科有明显渠道优势。公司继白内障、屈光、视光三大主干业务呈现强者恒强格局之外，仍有多个细分领域具备较高成长空间。如干眼症、青光眼、老花眼和眼底病变等。随着电子产品使用率不断攀升，第一代电脑和手机使用者步入中老年，相应的治疗需求有望持续上升，而处于头部领先优势的爱尔眼科市占率将呈现稳步上升的态势，规模效应和盈利能力将逐步提高，这就是公司一直保持较高估值的主要原因。
